“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(l一里地等于多少米 一里地等于多少公里ái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其一里地等于多少米 一里地等于多少公里上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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