分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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