“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要(y蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗ào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人(ré蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗n)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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