文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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