《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(r紫菜是不是海鲜án)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　紫菜是不是海鲜环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 紫菜是不是海鲜