《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中一本书多重，一本书多重有一斤吗的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创一本书多重，一本书多重有一斤吗(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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