分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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