文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段限额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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