《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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