“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合(hé)《红广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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