平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zh叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》èng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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