平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 &g农村信用社几点上班下班时间t;； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼农村信用社几点上班下班时间表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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