平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗g>全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(w顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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