王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克>

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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