核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(k一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排uò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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