平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少香港区号是多少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续香港区号是多少前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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