文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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