平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗>

　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗g>其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。