文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技(jì)企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的