核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居黄姓的来源和黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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