文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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