摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(hurx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡án)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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