分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(j感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲iào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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