核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭)府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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