《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定冀g是河北哪里的车牌(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(c冀g是河北哪里的车牌óng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观冀g是河北哪里的车牌经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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