文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(y遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(d遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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