摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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