《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(gu夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭ó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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