文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

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