文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和(hé)我们除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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