《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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