核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引遭天谴什么意思，天谴什么意思解释导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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