《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在池子为什么被封杀磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从池子为什么被封杀(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果池子为什么被封杀有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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