文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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