来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)88是不是质数，79是质数吗t>

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zh88是不是质数，79是质数吗í)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。