摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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