核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1王菲是什么星座，王菲是什么星座的人.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能王菲是什么星座，王菲是什么星座的人会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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