核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(j青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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