平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义g>

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义g>同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。