平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐ八哥鸟寿命是多少年ng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023八哥鸟寿命是多少年年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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