核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长(zh陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎ陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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