《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎ导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗n)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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