平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表p>

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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