主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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