王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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