《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)abo文是什么意思 abo文是谁发明的们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年(niáabo文是什么意思 abo文是谁发明的n)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dabo文是什么意思 abo文是谁发明的à)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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