平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低(dī三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容g>此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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