“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那(nà)些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～20夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁22年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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