平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fá那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲n)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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