平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎ此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读o)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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